从3000点到3000点:上证指数15年没涨了吗?-安阳新闻网

上证综指早在2007年就曾经达到过3000点,之后十几年里在这一点位多次上下穿梭。因此,当上证综指再一次跌破3000点时,市场上许多投资者不免要问:为什么15年过去了,上证综指还在3000点?股票这种资产,是不是不值得投资?

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上证指数15年走势图

现在,我们选择两个时间点,比较一下15年上证综指发生了什么。由于上证指数很少会恰好停留在3000点,这里我们选择两个非常接近的时间点:2007年3月13日上证指数收于2964点,2022年4月28日收于2975点。

上证综指没有增长吗?

在2007年和2022年这两个时间点上,上证综指15年只从2964点变化到2975点,涨幅为0.4%,似乎没有变化。但在这种表象下,以股票为代表的企业股权还是真金白银的。但是所有的钱都去了哪里?玄机在于上证指数估值的变化。

根据Wind资讯提供的数据(下同),在2007年3月13日,上证综指的PE(市盈率)、PB(市净率)分别是42.9倍、3.8倍,而到了2022年4月28日则分别是11.5倍、1.2倍,在这15.1年里分别下降了73.1%、67.5%,CAGR(年均变动)分别为-8.3%、-7.2%。同期,上证综指的股息率则从0.6%上涨到2.3%。

上证综指相关数据一览(数据来源:Wind资讯)

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根据上述价格和估值数据,我们不难计算出,在过去的15.1年里,上证综指的净利润、净资产和分红分别增长了272.7%、208.6%和269.6%,相当于年均分别增长9.1%、7.7%和9.0%。

可以看出,上证指数的指数点之所以15.1年几乎没有上涨,主要是因为估值下降。如果只谈上证指数的内在基本面增长,其年化增长率约为8%~9%,可视为大类资产的优秀增长率。

消失的4个百分点

而上证指数所代表的股票资产的实际内在价值增长率应该在12.4%左右,而不是8%~9%。为什么要12.4%?这个12.4%和8%~9%之间相差4个百分点左右。这种差异去了哪里?在这里,我们来仔细分析一下。

首先,一个指数所代表的股票的长期回报应该大约等于股票的净资产收益率(ROE)。那么,从2007年到2022年的15年间,上证综指的净资产收益率是多少?

根据Wind资讯的数据,我们可以算出,从2007年3月13日到2022年4月28日,每年年底上证综指的ROE。结果显示,在这段时间里,上证综指每年年底的ROE均值是12.4%,由其导致的理论累计净资产增长速度的CAGR值也是12.4%。

也就是说,在上述15年里,上证综指理论上每年会产生12.4%的净资产增量,利润和分红应该相差不远。而上证综指反映的净资产年均增长率为7.7%,利润和分红为9.1%和9.0%。那么,4个百分点左右的差距在哪里呢?

导致差异的3个原因

上证综指实际反映的内在增长率和按照ROE计算的潜在增长率之间有4个百分点左右的误差(这个数字对于净利润、净资产和分红会略有不同)。为了找出这4个百分点的差异去了哪里,我们需要思考三个原因:成份股的调整,新股的纳入,分红。其中,后两个原因导致了4个百分点的误差。

现在,我们来看看可能导致这4个百分点消失的三个原因。

第一个原因是指数的成份股。对于某些股指来说,成份股的构成并不像人们通常认为的那样,是基于每只股票的客观情况。事实上,对于许多股票指数来说,指数的编制者可以调整成份股。这种调整至少可以包括两个方面:成份股的具体构成和每只成份股的权重。

当股票指数成份股的成分和权重

存在人为调整的空间时,股票指数就不再是一个机械的数字结果,而可能包含人的主观判断。


  在实际投资中,我们会发现,一些股票指数会在股票火热时,把高估值的热门股调入指数或者增加权重,反之则会把低估值的冷门股踢出指数或者降低权重。毕竟,火热或者冰冷的行情,不仅会影响投资者,往往也会以相同的方式影响指数编制者。在这种主观判断之下,股票指数的长期基本面增长速度,赶不上成分股财务报表反映出来的基本面增长速度,也就十分正常了。


  但是,对于上证综指来说,这一现象却不存在。首先,上证综指是一个全市场指数,包含了所有股票,基本上不存在对指数的选择问题。其次,上证综指又是一个以股票总市值为加权因子的指数,因此也不存在成分股权重被人为调整的问题。因此,成分股调整,并不是导致4个百分点消失的原因。


  吃掉上证综指4个百分点主要来自第二个原因:新股计入指数的时间。在2020年以前的很长时间里,新股会从第11个交易日开始计入上证综指。A股有炒新股的传统,许多新股上市之后前十几个交易日都是涨停状态,之后则慢慢下跌,因此这个“第11个交易日起新股计入上证综指”的规定,对于上证综指来说非常不利。


  有鉴于此,上证综指在2020年进行了改革,规定新股从上市以后3个月到12个月的时间,方可计入指数。因此,第二个原因将来对上证综指的负面影响,会慢慢消失。


  造成上证综指成分股实际财务回报率和指数长期基本面增长之间4个百分点的缺口的第三个原因,则来自股息。


  上证综指采用了我们常见的股票指数编制方法,并不包含股息和股息再投资带来的收益。在以上15年的时间段里,在每个年度的年底,上证综指的股息率均值为1.9%。这1.9%是由企业的ROE所产生,并且分配给股东的利润,但是并不包含在上证综指里。


  有鉴于此,上证综指的编制者从2020年开始,新发布了上证综指全收益指数:它等于上证综指加上股息。在2021年年度(从2020年12月31日到2021年12月31日),上证综指全收益指数的表现比上证综指好了2.2%。而这2.2%,正是上证综指“消失的4个百分点”中,非常重要的一部分。


  相信未来


  以上,就是关于上证综指为什么在长达15年的时间里,一直在3000点附近的详细分析。从中,我们可以得到三个结论。


  第一,上证综指之所以在15年里一直在3000点附近,并不是因为指数的基本面不增长,而是因为估值下跌抵消了基本面增长。这个估值的下跌幅度非常巨大(70%左右),导致其实比较优秀的基本面增长,被估值下跌完全掩盖。


  第二,无数成熟市场股市的经验告诉我们,估值的下跌是有尽头的,但是随着人类科技的发展,基本面的增长却没有尽头。一旦上证综指的估值停止下跌,甚至开始上涨,投资者会看到一个和这15年截然不同的上证综指。


  第三,上证综指过去反映出来的基本面增长,大约在8%到9%之间,但是这并不是期间上证综指所包含的成分股的真实基本面增长。其成分股的真实基本面增长,大概在12.4%左右。(当然,未来随着中国经济越来越发达、经济增速中枢下行,这个数字会略有下降。)造成这种差额的原因,主要来自上证综指业已被更改了的新股编制方法,和不包含股息的制度设计。对于勤奋的上证综指投资者来说,他们完全可以在这15年中,取得12.4%左右,而不是8%到9%的年均增长率。


  由此,投资者可以看到,在采取了正确的方法以后,股票仍然是基本面增长非常快的资产。我们切莫因为看到“上证综指在15年里还在3000点”,不去详细的分析背后真正发生的事情,就以为股票不值得投资。话说回来,要是股票确实不是一种好投资,那巴菲特一生万倍的投资业绩,又是从何而来的呢?


  (作者系九圜青泉科技首席投资官)


  

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